鉴于明年房地产投资下滑仍是最大的经济下行风险，货币政策如何促进房地产市场的平稳调整，以为明年经济平稳下台阶奠定基础，就成为明年货币政策调控的重中之重。
今年国庆节前，央行和银监会联合下文，松绑楼市。市场有将此举视为政府提振地产，维稳增长的“最后一搏”。我们认为，降低首套房贷利率，“认贷不认房”等举措会给房地产市场带来短期提振，却可能无法改变明年房地产投资向下调整的格局。不过，我们亦不必过度看低明年房地产投资的前景，甚至得出房地产市场势必崩盘，金融体系势必遭殃的悲观结论。8月房地产相关数据继续恶化，销售和新开工继续负增长，相对稳定的施工和竣工面积亦带动地产库存不断攀升。的确，房地产投资受制于前期拿地和新开工过少难有明显复苏，反而继续下行的风险较大。一个较为中性的估计是，今年年底房地产投资尚能维持10%左右的增速，而明年房地产投资将会滑落到个位数甚至出现负增长。
房地产投资下滑对整体经济拖累较大，政府无法泰然处之，势必祭出对冲举措。从今年经验来看，基建投资受到财政预算约束的制约，难以完全对冲房地产投资的下滑。因此，一定需要其他途径的政策支持以避免房地产的过快调整，及经济的过快滑落。我们认为，对冲房地产投资下滑，货币政策会“两条腿走路”：
（一）绕道国开行进行棚户区改造托底投资增速
国开行进行棚改可以绕开财政预算约束，这真是所谓“二财政”的特质。简单测算可知，2014年全年房地产投资下滑一个百分点，大致相当于800亿的投资额。如果全年房地产投资累计增速下滑4%，有3200亿的新增投资即可对冲。而下半年国开行计划中的棚改贷仍有4500亿的量级，因此，年内只需依赖国开行即可对冲地产投资的下滑。事实上，上半年国开行在稳增长中的地位已大幅提升，国开贷占比总贷款接近8%，在历年中处于相对高位。二季度货币政策执行报告中更是罕见地把支持国开行政策性金融功能单独提出加以表述。
但是，国开行仍然存在较大融资缺口，需要央行定向支持。如果按照去年1.2万亿元的发债额度来看，前8个月国开行已经发行了8694亿元，后续发行额度不足4000亿元。这显然不足以满足国开行的贷款资金需求，从而一定需要央行的定向支持。因此，接下来稳增长的路径将主要依赖货币端而非财政端。央行继续通过PSL向国开注入流动性，国开行发放棚改贷对冲房地产投资下滑，这将成为四季度甚至明年稳增长的的主要途径。
按照棚户区改造规划，2013-2017年拟建成1500万套，而2013年加上2014年计划改造的数量接近800万套。考虑到这两年棚改新开工项目较多，以及明年继续新增的改造项目，2015年棚户区改造仍将面临较大的资金压力。鉴于棚改周期长、收益率低，不太容易吸引民间资本介入，而财政约束又限制了未来财政支持的力度，因此，国开棚改贷仍将是最重要的资金来源。发行住宅金融债可以部分缓解资金压力，但考虑到发债的资金成本仍然不低，央行的定向支持将是必不可少的。
（二）是将按揭贷款首先纳入央行PSL抵押品框架。
我国居民部门债务率较低，是可以大幅加杠杆的部门。因此，在房地产下滑通道中，刺激居民部门加杠杆可以成为重要的稳增长方式。前期各地政府已先后放开限购限贷和一些首付限制，不久前，央行和银监会又下文改变首套房认定标准，推行按揭贷款支持证券（MBS）等。短期来看，这可以拓展居民部门加杠杆的空间，显着刺激地产销售。但中长期来看，居民部门即使有加杠杆的空间，但缺乏加杠杆的能力，也会使大量的地产库存难以消化。而按揭贷款利率正是决定居民部门加杠杆能力的核心指标。因此，在放开限购限贷后，引导居民部门继续加杠杆，必须降低按揭贷款利率。“贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主决定”，可见监管层是深谙撬动居民加杠杆的“七寸”的。
直接降息会降低存量按揭贷款的利息成本（很多根据基准利率来确定），但对降低增量按揭贷款的利率效果有限。对增量按揭贷款来说，商业银行在息差收窄压力之下会以提高上浮比例应对，最后的按揭贷款利率可能仍然无法降低。今年上半年，一般贷款利率下滑，但个人住房贷款利率确是上升的，即反映了商业银行在息差缩窄的压力下不愿意进一步降低本已较低的按揭贷款利率。
要降低按揭贷款利率，需定向降低商业银行的相关融资成本。我们猜测，将按揭贷款纳入PSL抵押框架可以完成这一诉求。其运作机理在于，商行以存量按揭贷款作为抵押来获取PSL资金，未来只有继续增加抵押贷款才可继续获得这一廉价的流动性。这会从负债端降低商行发放按揭贷款的成本，提高按揭贷款对商行的吸引力，从而降低按揭贷款的利率。此外，按揭贷款标准化程度高，易于评级；首付比例高，风险较低；定向房地产，效应集中，这些都是央行选择抵押品时所青睐的品质。我们预计，在商业银行的贷款资产中，按揭贷款将会被首先纳入PSL抵押品框架。从量级上来看，当前按揭贷款存量大概在10万亿元，约占总体贷款余额的13%左右。如果按揭贷款纳入PSL抵押品框架，这对后续推进PSL向其他资产扩容意义重大。
货币政策的“双重对冲”下，不宜对明年房地产投资过分悲观。其实，在推进经济结构调整的诉求在增强，而货币政策又不愿全面宽松的背景下，全面降低社会融资成本几乎是不可能。央行可能更愿意在维稳“流动性总闸门”的前提下，用廉价的基础货币来实现定向降低融资成本。我们认为，明年大概率将是棚改和按揭贷款受益于这种定向降息。如果这一判断没有问题，对明年房地产投资增速我们可以稍微偏乐观一些，大概能达到5%的中枢水平。但这一增速仍大幅低于历史水平，对整体经济的拖累是显而易见的。加上财政收入的持续下滑，明年稳增长压力仍将挥之不去。不过，鉴于今年经济下滑并未危及就业，政府对经济下滑的容忍度可能也在提高。我们预计，年底经济工作会议会下调明年经济增速目标至7%，让经济滑至新中枢，为改革腾挪新空间。
美联储加息波澜几何
上文我们对明年经济增长放缓背景下我国货币政策调控做了展望。从国际经济来看，明年中国货币政策调控中一大潜在的外部冲击就是美联储的加息。从历次美联储加息周期来看，新兴市场难免遭受一定程度的金融动荡，很多国家货币政策独立性也大受影响，甚至不乏埋下金融危机种子的先例。然而，随着当前发达国家货币政策的分化，以及全球经济格局的今非昔比，新兴市场在汲取以往危机的教训后明显提升了应对外部冲击下的能力。正所谓“节物风光不相待，桑田沧海须臾改”，因此，较之以往此番美联储加息对新兴市场的冲击料将明显弱化。然而，鉴于次贷危机后新兴经济体的企业债务规模大幅攀升，部分国家潜在的债务危机风险仍不容忽视。
就我国货币政策而言，在明年中美经济周期分化背景下，未来美联储加息虽对我国央行降息空间有所抑制，但是，结构性货币政策的延续，以及人民币汇率弹性的增强，将有利于央行提高货币政策调控的自主性。
（一）当前发达经济体货币政策严重分化，美联储加息的外溢效应料将被削弱。
从前几次美联储加息的国际经济背景来看，不是发达经济体整体上同步复苏，就是美国经济的强劲复苏引领了发达经济体的复苏进程。因此，美联储加息往往拉开了发达经济体货币政策紧缩周期的序幕，并对发达经济体与新兴经济体间的资本流动产生了决定性影响。但是，就此次美联储即将开启的加息周期而言，由于发达经济体经济复苏步伐的明显不一致，货币政策取向上也出现了严重的分化。这一分化始于美联储开启QE退出，成于欧央行进入负利率时代，必将对未来全球流动性格局产生有别于以往的复杂影响。
在此次美联储退出QE过程中，迄今为止只有美国GDP超过了危机前水平，而欧元区和日本的GDP则仍徘徊在危机前水平。美国的一枝独秀与欧元区和日本的乏善可陈形成鲜明对比。一方面，美国经济自2013年以来稳步复苏，国内失业率一路下滑，新增非农就业人口亦持续改善；同时，国内物价温和回升，核心通胀率正逐渐接近美联储的目标通胀位置。另一方面，近年来欧元区和日本经济却难见起色：前者德国经济的“中空”令通缩风险挥之不去；后者虽推出了史上最大规模的货币宽松政策，但国内结构性改革的迟缓及贸易逆差的持续，依然令复苏前景不明。危机以来，美联储资产负债表的扩张幅度远胜于欧洲和日本央行。因此，当前欧日仍有较大的货币宽松空间和动力，可能成为全球金融市场新增流动性的来源。
主要发达经济体货币政策的分化，尤其是当前欧洲央行的再宽松，可以弱化未来美联储加息对新兴市场带来的资本流出风险。因此，只要美联储加息节奏有度，未来新兴市场很难重现2013年3季度大幅动荡的格局。然而，联储货币政策一直以来显着占优于其他发达经济体央行，当前新兴经济体整体增速亦在放缓，因此，新兴经济体在未来仍将时刻存在着资金外流和汇率走贬的风险。
（二）全球经济格局今非昔比，新兴市场国家应对外部冲击的能力显着增强
尽管美国引领了本轮全球经济的复苏，但其经济规模在全球经济中占比的持续下降已是不争的事实。根据IMF的购买力平价数据，美国GDP占全球经济中的占已由危机前的19.2%下降至2013年末的16.5%。而以“金砖五国”为代表的新兴市场国家在全球经济中的地位快速上升，2013年底其GDP总量在占世界经济中的比重已达30.1%。较之于美联储此前的三次加息，如今美国与主要新兴市场国家在全球经济中的格局已然逆转。
就新兴市场国家而言，危机后其对全球经济的影响力和辐射力正不断增强，抵御外部冲击的能力亦明显提升。尤其是，1994年美联储加息后，新兴市场经济体的大规模资本外流，亚洲金融危机随即爆发，新兴市场经济体也由此经历了上世纪90年代最严重的金融动荡。痛定思痛，危机后大部分亚洲新兴市场国家开始意识到官方储备对于资本外逃的减震作用，在其后的十多年间积累了大量外汇储备。除印尼之外，当前亚洲新兴市场国家的外汇储备占其GDP比例均较亚洲金融危机前显着提升。其在未来美联储加息过程中的自我调节也将明显好于以往。
就美国自身而言，上世纪90年代美联储三次加息周期开启时，即1994、1999和2004年，其GDP同比增速分别为4.0%、4.9%和3.8%。与之相比，近期美国经济虽呈现出平稳复苏的势头，但受制于工资水平增长缓慢，以及其他发达经济体的复苏乏力，未来美国复苏的力度和路径并不明朗。这从美联储9月议息会议上下调2014和2015年的经济增长预期上即可窥见一斑。按照美联储委员们最乐观的估计，2015年美国GDP同比增速也仅为3.0%。因此，即便美联储在明年开启加息周期，相对偏弱的经济增长动能也很可能对加息的力度和空间形成掣肘。
（三）危机后企业债务规模创新高，新兴市场的债务风险不容忽视
2008年金融危机后，主要发达国家竞相货币宽松造成全球流动性过剩，加之新兴市场国家金融市场上利率水平相对较高，于是，新兴市场国家能以较低成本从国际金融市场上大规模融资。这使得新兴市场发行的公司债规模显着上升，2011-2013年每年均超过6000亿美元，私人部门加杠杆的趋势日益明显。2013年，出于对美联储退出QE的担忧，新兴市场国家金融市场在年中出现动荡，但全年新兴市场的公司债券发行规模还是突破了7000亿美元，继2012年后再创历史新高。新兴国家公司债务占GDP比重已经从2007年二季度的50%上升到2013年的75%。
新兴市场国家企业债务的相当部分是以国际主要货币计价的，因此，未来美联储加息的背景下，一旦国际资本撤出，新兴市场国家汇率势必被压低，从而加大新兴国家企业的偿债负担。更重要的是，届时新兴市场企业的再融资也将受到影响。根据国际金融协会（IIF）的测算，2014-2018年，新兴市场需展期的企业债务达到1.68万亿美元，其中，约30%为国际主要货币计价。一旦美联储加息，美国国债收益率上升，新兴国家企业债券展期成本将明显上升，甚至可能高于企业的盈利水平。这对于像阿根廷和印尼这类信贷杠杆高、外债高和国际收支不平衡的国家无疑具有较高的爆发债务危机的风险。
（四）明年美联储加息对中国货币政策独立性的影响有限
未来美联储加息可能会给新兴市场国家带来一定冲击，甚至不乏部分新兴市场国家爆发债务危机的可能性，但是，考虑到当前中国仍存在较为严格的资本管制，且外债偿债能力（由短期外债与外汇储备之比衡量）一直在国际公认的安全范围以内，因此，即便未来美联储加息致使新兴市场国家出现资本外逃，其对中国金融市场的冲击依然十分有限。
随着未来人民币汇率弹性的加大，外部冲击对我国货币政策制约亦被弱化。根据国际收支理论，一国经济增长和经常账户平衡状态决定了其汇率的长期均衡水平。近年来，我国经济潜在增长中枢逐渐下降，直接压缩了实际汇率进一步升值的空间；同时，我国经常账户也日趋平衡，中国经常账户顺差占GDP 的比重已从2007 年的10%左右下降至2013 年的2.0%。考虑到中国的资源禀赋与劳动力成本约束，当前人民币汇率已基本趋于长期均衡水平。未来在面临外部冲击时汇率对经济进行自发调节的职能将不断加强。这也有助于在未来美联储加息的过程中，中国货币政策保持较高的独立性。
结语
行文至此，我们可以对2015年的货币政策走向做个总结了。鉴于明年财政政策刺激空间已日益逼仄，可能更加需要货币政策来为经济“保驾护航”。这将会为明年中国经济的平稳下行，以及就业市场的波澜不惊创造条件，也会为明年财税制度的根本变革，债务风险的有序纡解赢得空间。
2015年的货币政策可以概括为：管好管住“流动性总闸门”，尝试改进结构性政策工具，定向引导社会融资成本下行。进一步地，要真正降低社会融资成本，除了资金供给端应该维持平稳有序外，我们需要更多资金需求端的解决方案。也就是说，要真正抑制融资刚性部门的融资需求。 舍此，一味要求货币政策的松而又松，固然能使当前的债务存续更加平稳，也必然会使未来的债务累积更加肆无忌惮。而一旦整个社会的债务存量快速攀升，债务滚动消耗的融资资源也会快速增加，这会使中长期内降低社会融资成本、促进整体经济转型变得更加艰难。因此，赋予货币政策更多的空间，而不是被“投资倒逼信贷”的逻辑裹足紧身，是明年货币政策能够处变不惊的关键前提。而财税制度上能否有“壮士断腕”的魄力，适应新常态上能否有“日见其新”的定力，则是明年货币政策能够交出漂亮答卷的“诗外功夫”！
